当“坏账银行”开始讲新故事
上周和一位做地产私募的老友喝酒，他半醉半醒间突然拍着桌子说：“现在最魔幻的是什么？是当初给我们擦屁股的AMC，现在自己成了需要被擦屁股的那个。”这话虽然糙，但让我盯着杯中晃动的威士忌，想了很久。
华融这家公司——或者说这个特殊的存在——始终让我有种矛盾的 fascination。你说它是家市场化机构吧，它手里攥着的牌又分明带着国家意志的影子；你说它是个政策工具吧，它又在国际市场上发债、投资、并购，玩得比谁都凶。这种双重人格，某种程度上是中国金融改革三十年最生动的注脚。
我记得2016年在香港IFC参加一场闭门研讨会，当时华融海外发债利率低得令国际投资人咋舌。台下一位白发苍苍的欧洲基金经理小声嘀咕：“They’re pricing like a sovereign, but what exactly are they?”（他们的定价像主权机构，但他们到底是什么？）这个问题，到今天依然振聋发聩。
最让我着迷的是AMC的“变形记”叙事。最初是政策性接收银行坏账的“清道夫”，后来变成金控集团，再后来差点成为野蛮人——记得某次竞标不良资产包时，华融的报价比我们测算的逻辑价值高出整整20%，当时团队里年轻的分析师崩溃地摔了计算器：“这根本不是商业逻辑！”
但或许，我们始终在用错误的尺子丈量这类机构。就像要求一个同时戴着市场帽子和政策帽子的演员，只能按一种剧本表演。赖小民时代的疯狂扩张固然值得批判，但换个角度看，那何尝不是对AMC身份焦虑的一种极端宣泄？当传统不良处置业务边际收益递减，当“坏账银行”的标签越来越难讲故事，这种焦虑几乎是一种必然。
现在华融的重组方案很有意思。财政部持股比例的变化、中信集团的介入，似乎暗示着某种重新定位。但我更关心的是，在一个房地产周期转向、地方债务压力凸显的新时代，AMC这个物种的进化方向究竟是什么？是回归主业做个专业的“秃鹫基金”，还是成为某种意义上的“系统性风险缓冲器”？
有个细节很值得玩味：华融最早的那批不良资产处置专家，很多在2010年后陆续流向市场化基金。现在其中一些人又开始回流——这种人才环流现象，某种程度上比财报数字更能说明战略转向。
说到底，华融的故事从来不只是一家公司的故事。它更像一面棱镜，折射的是中国如何处理经济增长的“遗留物”，如何定义国家与市场的边界，甚至如何理解资本本身的伦理维度。下次再去IFC喝酒时，或许该换个问题问：当“坏账”的定义本身都在发生动摇时，坏账银行又该如何自处？
（后记：写完这篇文章第二天，看到华融宣布参与某新能源企业债务重组。你看，故事的下一页已经开始了。）
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